锡膏印刷机厂商（锡膏印刷设备领导者）
（报告出品方/分析师：西部证券 俞能飞 卢大炜）
一、锡膏印刷领先企业，拓展点胶、LED封装等设备凯格精机是一家专注于高端精密自动化装备的研发、生产、销售以及工艺方案提供商。
公司产品远销海外 40 多个国家和地区，自主品牌“GKG”在全球 70 多个国家获得商标注 册。公司自主研发的精密锡膏印刷设备居市场领导地位，是目前为数不多在精密自动化装备行业具有全球竞争力和影响力的中国企业之一。
立足于精密印刷锡膏设备，公司持续拓展点胶、LED 封装、柔性自动化设备等领域。
1.1 锡膏印刷设备领先企业，布局点胶、LED封装设备
锡膏印刷设备全球领导者。凯格精机成立于 2005 年。
2006 年，公司推出首款锡膏印刷设备；2008 年获得 ISO9001:2015 质量管理体系认证；2011 年在富士康苹果产线上通过技术认证；2014 年与富士康建立稳定的合作关系；2017 年公司锡膏印刷设备 G-Titan 型号荣获“德国慕尼黑国际电子生产设备展览会创新奖”；2018 年公司收购 GKG ASIA 51%股份，助力拓展海外业务；2019 年公司通过华为验证，开始供货，同年点胶设备也通过仁宝验证；2020 年公司入选专精特新小巨人企业名录，同时也是首批重点小巨人企业之一；2022 年公司成功于创业板上市，股票代码为 301338.SZ。
以锡膏印刷设备为基，拓展点胶、LED 封装等设备。
公司主要产品为锡膏印刷设备，同时布局点胶设备、柔性自动化设备及 LED 封装设备。锡膏印刷设备、点胶设备及柔性自动化设备应用于电子工业制造领域的电子装联环节，下游应用广泛，包括消费电子、5G 通讯、汽车电子等行业，其中消费电子为最主要的应用场景。LED 封装设备包括固晶和焊线两类设备，主要应用于 LED 芯片封装环节。
锡膏印刷设备贡献主要营收与毛利。
2017-2021 年，锡膏印刷设备营收贡献在 72%-95%，毛利贡献在 75%-96%；与此同时，公司积极布局点胶、LED 封装、柔性自动化设备等产品，锡膏印刷业绩贡献有所下降。
2017-2021 年，LED 封装设备营收占比由 2.58%提升至 7.01%，毛利占比由 0.37%提升至 3.11%；点胶设备营收占比由 1.26%提高至 7.98%，毛利占比由 1.98%提高至 6.97%。LED 封装设备和点胶设备对公司业绩贡献重要性逐步凸显。
1.2 股权结构高度集中，深度绑定管理层利益
公司股权结构高度集中，深度绑定管理层利益。
邱国良先生与彭小云女士为公司实际控制人，二人为夫妻关系。邱国良直接和间接累计持有公司 38.15%股份，彭小云直接持有公司 23.03%股份。
邱国良自 2019 年 9 月至今任公司董事长。余江凯格于 2017 年设立，主要是作为公司核心管理层持股平台，参与的高管包括董事长邱国良、董事兼总经理刘小宁、副总经理兼董事会秘书邓迪、研发总监于洋、财务总监宋开屏、自动化事业部总监邱美良、机械结构研发总监宋先玖、北部大区销售总监许镇。
战略配售深度绑定高管利益。
公司 IPO 战略配售仅包含公司高管与核心员工，最终战略配售数量为 141.8 万股，占本次发行股份数量的 7.46%，获配金额为 6570.99 万。
参与高管包括董事长邱国良、董事兼总经理刘小宁、董事会秘书兼副总经理邓迪、财务总监宋开屏、研发总监于洋、机械结构研发总监宋先玖、自动化事业部总监邱美良、CAE 研发部总监马立军、电气控制部研发副总监黄裕明、运动控制部总监赵正毅、证券事务代表邱靖琳。
收购 GKG ASIA，加强海外拓展力度。
公司于 2018 年收购海外经销商 GKG ASIA 51%股份，主要原因为：1）公司决定加大海外市场的拓展力度以及增强品牌的海外管理；2）公司控股 GKG ASIA 有利于其海外业务拓展和与公司更紧密的合作。2021 年，GKG ASIA 营业收入达到 3238 万元，净利润为 278 万元。
1.3 营收稳健增长，现金流有待改善
营收稳健增长，盈利能力稳中有升。
2017-2021 年，公司营业收入由 3.46 亿元增长至 7.97 亿元，CAGR 达23.19%；公司归母净利润由0.45 亿元增长至1.12 亿元，CAGR达 25.6%。
2018 年公司归母净利润同比下降 16.63%，主要系当年有 1820 万股份支付费用，对利润产生拖累。
2022H1，公司主要目标市场消费电子、光电显示等行业需求放缓，但受益于稳定的大客户及优质客户的订单，公司营收仍保持小幅增长，同时盈利能力稳中有升，毛利率达到 43.77%，净利率达到 16.03%。
锡膏印刷设备持续放量，多领域布局初见成效。
2021 年，公司锡膏印刷设备、LED 封装设备、点胶设备、柔性自动化设备营业收入分别为 6.48/0.56/0.64/0.16 亿元，YOY 分别为 36.60%/123.79%/-14.23%/52.42%。2017-2021 年，锡膏印刷设备毛利率维持在 40% 以上。
点胶设备受市场竞争加剧、大客户采购周期等因素影响，毛利率从 2017 年的 73.03% 下降到 2021 年的 34.85%，该板块收入也有所下滑。受下游景气度回暖影响，LED 封装设备增速较快。
多领域拓展，销售费用率和研发费用率维持较高水平。
2017-2022H1，公司期间费用率分别为 27.4%/30.6%/28.1%/26.4%/25.7%/26.6%，维持较高水平。2022H1，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 14.3%/5.4%/8.0%/-1.1%，销售费用率和研发费用率较高。
销售费用率较高主要系公司客户数量多，分布范围较广，且小客户数量较多，对应所需销售人员数量也居多。研发费用率较高主要系公司持续拓展新产品，对应的研发投入大幅提升。
受疫情影响现金流短期有所恶化。
2019-2021 年，公司经营活动产生的现金流净额持续为正。2022H1，公司经营性现金流为-0.57 亿元，同比下降 156%。
主要原因为：
1）受疫情影响，印刷机设备收入下降导致回款减少，固晶、自动化设备销售增长较高，账期比较长，导致销售商品收到现金减少；
2）备货增加导致购买商品支付的现金增加；
3）公司规模扩大，增加员工和调薪，导致支付给员工及为员工支付的现金增加所致。账期长的收入增加也导致公司应收账款占营收比例提升至 49.37%。公司应收账款质量较好，截止 2022H1，公司 1 年期应收账款占比达到 84.43%。
有息负债率低，公司偿债风险小。
2017-2021 年，公司资产负债率从 74.28%下降至 52.01%，公司有息负债率从 17.97%下降至 0.12%。对比资产负债率和有息负债率，可以看出公司财务杠杆较低，偿债风险小。
电子装联是指将电子元器件、PCB 板、导线、连接器等零部件根据设定的电气工程模型， 进行装配和电气连通的制造过程，依据工艺路线不同，可分为表面贴装工艺（SMT）及通孔插装工艺（THT）等，凯格精机的产品主要应用于表面贴装工艺（SMT）。
SMT 是将组件直接安装或放置在印刷电路板的顶表面上，PCB 上不需要小孔，通过模板涂抹焊膏来覆盖外露的区域，然后将组件放入焊膏中，对 PCB 进行加热，使焊膏回流。
公司的锡膏印刷设备、点胶设备及柔性自动化设备应用于电子工业制造领域的电子装联环 节，下游应用广泛，其中消费电子生产为最主要的应用场景，同时可用于 5G 通讯和汽车电子等行业。
全球 SMT 设备市场空间稳定增长。
根据 MarketWatch、Transparency Market Research 等研究机构统计，2020 年全球 SMT 设备市场规模为 56 亿美元，预计 2022 年达到 62 亿美元，2030 年全球市场规模有望达到 90.25 亿美元，2022-2030 年 CAGR 为 4.8%。
随着超小元器件应用普及，锡膏印刷设备单机价值量有望提升。
目前，消费类电子产品朝着小型化、轻薄化方向快速发展，元器件及 PCB 设计集成度越来越高，英制 0201、英制 01005 和公制 M03015 等超小元器件应用越来越普及，因此对锡膏印刷设备的工艺精度要求越来越高，锡膏印刷设备单机价值量有望提升。
2.1 消费电子：可穿戴设备、AV/VR设备接力消费电子行业成长
智能手机面临瓶颈，可穿戴设备接力成长。自 2007 年起步以来，智能手机发展迅猛，近年来随着渗透率的提升及消费端的低迷，智能手机的销量有所波动。
根据 IDC 统计数据，2021 年全球和中国智能手机出货量分别为 13.55 亿部和 3.29 亿部，预计 2022 年全球智能手机出货量将小幅下滑至 12.5 亿部。
谷歌、苹果、三星、腾讯、小米等国内外科技企业的加入引领了可穿戴设备兴起的浪潮，产业示范效应显著，近年来可穿戴设备市场高速增长，全球销量从 2018 年的 1.78 亿台提升至 2021 年的 5.3 亿台，3 年 CAGR 达到 44.2%。
IDC 预计，得益于平均售价下降，以及可听设备销量上升，全球可穿戴设备出货量在未来几年将继续增长，到 2025 年将达到 8 亿台。可穿戴设备的稳定发展将带动电子装联装备行业的稳定增长。
苹果是公司重要的终端客户，由于苹果公司对于生产设备的精度和稳定性具有极高的要求， 富士康等公司直接客户将根据设备的折旧程度和终端产品的技术要求，周期性的对产线中的锡膏印刷设备进行批量更新。
中短期来看，苹果新推出的 iPhone14 以及或将在 2023 年推出的 MR 眼镜产品有望为公司带来设备更新换代需求。
AR/VR 风潮渐起，未来 5 年有望高速增长。
2020 年以来，在疫情的推动下，AR/VR 行业明显加速，互联网巨头纷纷加速布局，内容建设也日趋丰富，VR 产业逐步完成消费级市场的突破。
根据 VR 陀螺数据，2021 年全球 VR/AR 头显出货量分别为 1110、57 万台，分别同比 66%、 43%；预计 2022、2023 年 VR 出货量分别为 1450、2175 万台，AR 出货量分别为 74、96 万台。
根据 IDC 数据，2021 年全球 AR/VR 总投资规模接近 146.7 亿美元，2026 年有望增至 747.3 亿美元，五年 CAGR 将达 38.5%。
根据 Wellsenn XR 数据，2022 年第一季度全球 VR 头显出货量达到 275 万台，其中 Meta 出货量 233 万台，占据绝对的市场份额；AR 头显出货量 82 万台，其中微软市占率达到 31.7%
苹果入局 AR/VR，行业空间有望进一步打开。
苹果早在 2006 年便开始申请关于头戴式显示器的专利，此后，苹果的 AR/VR 技术储备之路从未停止，并不断收购相关公司进行布局。
苹果布局 AR/VR 领域，有望为行业注入新的活力，带动行业空间进一步打开，成为接力消费电子行业增长的又一推动力，有望带动电子装联装备行业的高速增长。
5G 建设稳步推进。
在 5G 建设期的带动下，2021 年底我国移动通信基站总数达到 996 万 个，同比增长 6.98%。截止 2021 年末，我国建成并开通 5G 基站 142.5 万个，占全球 60% 以上，2021 年全年新建 5G 基站超过 65 万个；预计到 2025 年全国 5G 基站数量将达到 364 万个，2022-2025 年年均新建 5G 基站 55 万个。
在总投资方面，前瞻产业研究院预计我国 5G 总投资相较于 4G 时代增长将超过 60%，有望超过 1.8 万亿。从投资节奏来看，投资高峰出现在 2023 年和 2024 年，2024 年以后投资规模仍然维持在较高水平。
2.2 汽车电子：汽车电子市场规模提升，带动电子装连设备需求增加
新能源汽车快速渗透。
2021 年，我国新能源汽车销量达到 352 万辆，同比增长 157%，占汽车销量的 13.4%。2022 年新能源汽车销量继续高速增长，中汽协数据显示 2022 年 1 -6 月新能源汽车产销分别完成 266.1 万辆和 260 万辆，同比均增长 1.2 倍，市场占有率达到 21.6%。赛迪顾问预测，2025 年我国新能源汽车销量有望达到 900 万辆，2030 年有望达到 1780 万辆，新能源汽车将继续保持旺盛增长。
全球来看，根据 EVTank 数据，2021 年全球新能源汽车销量为 670 万辆，2025 年有望达 到 2240 万辆，4 年 CAGR 达到 35.2%；2030 年全球新能源汽车销量有望达到 4780 万辆， 2025-2030 年 CAGR 为 16.4%。
新能源汽车渗透率提升，带动汽车电子单车价值量增长。
随着新能源电动汽车的普及和汽车电子设备占比成本提升，汽车电子市场规模不断扩大，根据盖世汽车研究院等机构的数据，纯电、混动汽车中的汽车电子成本占比分别达到 65%、47%。根据前瞻产业研究院整理，2000 年到 2020 年期间，汽车电子成本占整车制造成本比例从约 19.09%上升至 34. 32%左右，2030 年预计达到 49.55%。
汽车电子市场规模提升，带动电子装连设备需求增加。
汽车电子作为汽车产业中最为重要的基础支撑，在政策驱动、技术引领、环保助推以及消费牵引的共同作用下，将进入发展的黄金时期。根据第三方数据，2021 年全国汽车电子行业市场规模达到 1104 亿美元，预计 2026 年将达到 1486 亿美元，2021-2026 年 CAGR 将达到 6.1%。在市场增长的同时，机体、电子部件、基板模块化的机电一体化零部件产品需求也将提升，从而增加电子装联专用设备的需求。
2.3 锡膏印刷设备国际知名，点胶设备、FMS平台打开新空间
2.3.1 锡膏印刷设备竞争力强，点胶设备快速成长
SMT生产线大部分不良是由于锡膏印刷环节缺陷导致，在很长一段时间内，美国品牌 MPM、英国品牌 DEK、德国品牌 EKRA、日本松下、日本 YAMAHA 等品牌设备曾是下游电子工业客户采购的首选对象。
公司自 2006 年推出首款锡膏印刷设备起，不断优化设备性能及工艺方案，形成了具有自主知识产权的高精度定位、对位技术及系统、压力反馈及控制系统及相关软件算法等多项核心技术及其整合形成的系统，公司的锡膏印刷设备的性能已持平或部分超越国外顶尖厂商水平，并成功进入富士康、华为、鹏鼎控股等先进电子工业制造商的供应链体系。
根据公司招股说明书，锡膏印刷设备作为公司的主要产品，已成功实现进口替代，市场占有率在国内外均处于领先水平，业内知名度较高。
公司的锡膏印刷机产品可以适应小型化的电子元件装配需求，在对准精度、印刷精度以及印刷区域面积等关键技术指标上处于行业领先水平，且通过权威机构 CeTaq 认证。
公司产品目前可支持公制 M03015 规格的印刷，同时可较好地解决变形的 PCB 印刷时产生的翘曲问题、传统清洗结构普遍存在的清洗结构堵孔所造成的少锡漏印等不良问题、钢网堵 孔问题、钢网张力变化问题等复杂问题，有效提升印刷工艺能力。
SMT 生产环节中，大部分不良是因为锡膏印刷环节出现的问题所导致的，公司在锡量控制、成型一致性和精准对位方面有深厚的技术积累，能够较好地解决工艺问题，提高 SMT 生产良率。
根据公司招股说明书，公司高端机型已经在华为、富士康、比亚迪等大客户群体中形成良好口碑。
在公司的主要产品锡膏印刷设备领域，GKG 已成长为国际知名品牌，与同行业的 Illinois Tool Works Inc.所经营的 MPM 品牌和 ASM Pacific TechnologyLtd 经营的 DEK 品牌在全球市场竞争，在国内市场已取得较高的市场份额和较强的竞争优势地位。
在点胶设备领域，公司在点胶设备的研发上已投入了较多资源，攻克并掌握了先进的喷射阀关键技术。公司在点胶设备市场增速较快，在业内具有较强竞争力，属于点胶设备市场的新兴力量。公司持续进行点胶设备的研发投入，且有锡膏印刷设备业务的客户群体效应带动，相关业务具有较好的成长空间。
2.3.2 柔性制造系统成长潜力大
公司的柔性制造系统（FMS）是以标准设备平台为基础，通过匹配不同的执行模块，能让设备实现不同的自动化功能。
客户可根据自身的生产需求安装不同的执行模块，使得该 F MS 平台转换成为能提供多种生产功能的自动化设备，柔性化适配生产线需求。
公司的柔性自动化设备，通过 FMS 自动化组装平台的设备管理，不仅可使每个模块独立操作，实现模块化，也可实现生产线统一操作，为客户减少了因不同生产需求而购买不同功能设备的成本和繁琐的更改产线工作量，使设备的使用效率最大化，使电子制造业工厂商实现“设备共享模式”成为可能。
随着消费者对产品品质及个性化的需求不断提升，下游终端应用市场在个性化、定制化需求方面不断增加，对制造过程中的自动化、智能化、柔性化提出了需求，对制造设备的需求也从注重质量、安全、减轻劳动走向快速响应市场需求的柔性自动化。
公司的柔性自动化设备 2018 年开始实现销售，客户主要为世界知名的 EMS 厂商捷普，业务规模仍处于成长初期。
在自动化精密装备柔性化的趋势下，我们认为公司柔性制造系统有较大的成长潜力。
LED 固晶机应用于 LED 器件生产的后段固晶环节。
LED 器件生产包括前段和后段两个阶段，其中前段主要指 LED 芯片加工制备，后段主要指 LED 芯片的固定和电气联通的 LED 封装和测试，LED 固晶机主要应用于后段的固晶环节。
LED 固晶机是一种将 LED 芯片从芯片盘转移至载具支架/基板上并实现 LED 芯片的固定或粘合的自动化设备。LED 封装分为分立式封装和集成式封装两类，LED 固晶设备在两类封装方式中均有应用。
在 LED 封装过程中，LED 固晶机在 LED 灯珠内的焊盘上点上胶水，然后将芯片贴合在焊盘对应的胶上，或通过将 LED 芯片电极与放置完成锡膏的基板上的电极直接连接，实现固定和电气联通。
Pick&Place 和刺晶是当前两类主流的固晶方案。
固晶方案主要包括 Pick&Place（拾取和放置）、刺晶、弹性转移和激光剥离转移等方案，其中 Pick&Place 和刺晶为目前行业中主要的固晶方案。
Pick&Place 固晶方式如下：首先对芯片和 PCB/支架进行图像识别、定位等图像处理，通过银胶拾取装置对 PCB/支架既定位置进行点胶，后续利用真空吸嘴将位于蓝膜上的晶片吸起，并通过旋转摆臂准确放置于已点胶完成的 PCB/支架上，完成固晶。
刺晶方案固晶方式如下：首先将排布完成芯片面朝下的 LED 芯片的蓝膜至于顶针和基板/玻 璃板之间，顶针向上/向下推动蓝膜发生形变，使得 LED 芯片与基板/玻璃板发生接触并固 定。该技术方案因无需逐个识别芯片位置，因此速度较快，但蓝膜的变形可能导致精度受到限制。
与 Pick&Place 相比，刺晶方案的固晶流程大幅简化，在转移速率上有较大幅度提升。目前，传统 LED 采用的固晶工艺是 Pick&Place 方案，而 Mini/MicroLED 则主要采用的是倒装 COB 刺晶工艺，亦或是激光转移。
固晶机行业增长迅速，LED 应用占比大。
根据 Global Info Research 数据，2017-2021年，我国固晶机行业市场规模由 24.9 亿元上升到 50.5 亿元，CAGR 达 19.34%。固晶机可细分为 IC 固晶机、分立器件固晶机、LED 固晶机，广泛应用于光电器件、存储器件、逻辑器件、微处理器等应用领域。
根据 Yole Development 数据，2018 年，LED/Logic/Discrete 等领域分别占固晶机应用之比的 28%/19%/16%，其中 LED 领域为固晶机主要应用领域。另外，预测到 2024 年，LED 固晶机占比为 22%。
Mini/Micro LED 对固晶设备提出更高要求。
近年来，伴随 Mini/Micro LED 的发展，LED 芯片的间距越来越小，不断缩小的芯片尺寸使得单位面积面板上的LED芯片用量急剧增加，对固晶设备也提出了更高的生产速度和良率要求。
以直显 4K（分辨率：3840*2160）LED 显示屏为例，其需要转移的 LED 芯片数量高达 2488.3 万颗（3840*2160*3），即使单次转移 1 万颗 LED 芯片，仍需要重复 2400 余次才能完成。
一方面，提高速度有利于提高生产效率，降低生产成本，是实现量产的关键环节，另一方面，速度提高若良率无法保证，返修工序增加，则成本上升且产品性能无法保证。
Mini/Micro LED 芯片的高效大量转移是突破量产瓶颈的关键环节，对固晶设备的芯片转移速度提出了更高要求。
Mini LED 即将进入发展快车道，成为 LED 显示新的蓝海市场。
相比于传统显示技术，Mini LED 优势显著。LED 显示屏是 LED 封装设备的主要应用领域，随着 LED 显示屏朝着高密度方向发展，LED 显示应用渗透领域不断增加。其中小间距 LED，Mini LED 和 Micro LED 是主要发展方向。
Mini LED 背光是对 LCD 进行芯片微缩化、矩阵化以适应 HDR 方 案的迭代技术。2021 年，苹果、三星、LG 等大厂相继推出 Mini LED 产品，如三星在 2021 年 1 月发布的 Neo QLED 系列电视以及苹果公司在 2021 年 4 推出采用了 mini LED 背光 的 iPad Pro，MacBook Pro 中也使用此技术。
从投资层面来说，据 LEDinside 统计，2021 年共有 13 个 Mini/Micro LED 相关项目立项， 涵盖产业链设备、材料、封装等环节，包含 5 个十亿级以上的项目，产业链上中下游投资热情高涨。
从成本和技术层面来说，Mini LED 技术趋于成熟，背光应用已于 2019 年量产，在电视、笔电、车载显示、会议显示等应用的成本竞争优势逐渐走高，有望逐渐成为中大型显示市场的主流技术。
来到2022年，为应对 Mini/Micro LED 需求持续提升，扩产热度持续，或将涌现更多的 Mini/Micro LED 新项目，据每日 LED 统计，2022第一季度 Mini LED 相关投资达到 100 亿元左右，2022-2023 年有望成为 Mini/Micro LED 设备投资大年。
根据 CINNO Research 的预测，预计 2021 年 Mini LED 背光芯片出货量约折合 89 万片 4 英寸晶圆，预计 2025 年增长至 626 万片，2021-2025 年 CAGR 达到 62.9%。
万象智库预测，电视将成为 Mini LED 背光的最大单一市场，预计 2025 年 Mini LED 电视渗透率达 到 8.2%；车载 Mini LED 量产机型将在 2023 年开始形成规模出货，成为 Mini LED 背光产品后期重要市场；2025 年 Mini LED 笔记本、平板电脑、VR 的渗透率将分别达到 5.8%、5.3%、30.4%。
公司固晶设备同时布局 Pick&Place 和刺晶两条路线，能应用于 MiniLED/MicroLED。
与新益昌不同，公司除了布局了 Pick&Place 固晶路线，还布局了可适用于更小芯片尺寸的刺晶路线。2018 年起，公司不断调整 LED 固晶设备的产品结构，逐渐推出 GD808、GD91M6 和 GD1600 等针对 LED 显示市场和半导体市场的设备。
与此同时，公司不断提高传统 LED 固晶设备性能，2020 年，公司推出 GD80 系列及 GD1200 等新一代固晶设备，相较于 DB60 系列等现有型号的固晶设备，新一代设备在固晶速度、固晶精度等方面均达到了较高水平，逐步持平或接近行业领先水平。
公司最新的 LED 固晶设备可实现 80,000/小时或更高的固晶效率、高达±25.4μm 的固晶精度以及最小达 0.5μm 的工作台分辨率，在保证高速度的同时保持了固晶的高精度，较好的满足了当前 LED 器件集成度日益增加的趋势的固晶需求。
公司新一代固晶设备与新益昌性能接近，在固晶周期和芯片工作台分辨率上更胜一筹。
公司较早推出的 DB60 系列固晶机与新益昌产品在各个性能指标维度均存在较大差距。随着 公司深入相关技术的研发，特别是 GD80 系列等新一代产品的推出，使得公司固晶设备的核心技术指标达到或接近行业领先水平，其固晶速度、固晶精度、适用支架尺寸等指标均达到较高水平。
公司 LED 固晶设备销售均价与新益昌差距逐渐缩小，竞争力持续凸显。
2018-2020 年，公司 LED 固晶设备销售均价为 10.54/12.84/15.68 万元/台，新益昌 LED 固晶设备销售均价为 18.34/17.93/16.37 万元，凯格精机与新益昌价差分别为 74%/39.6%/4.4%。
公司 LED 固晶设备与新益昌差价不断收窄，主要系公司低值单臂固晶设备销量占比下降，2020 年新推出的双臂固晶设备 DB1200 营收占比持续提升。2018-2020 年，公司双臂固晶设备营收占比由 8.02%提升至 84.72%。
4.1 业务拆分与盈利预测
锡膏印刷设备：根据公司招股说明书，锡膏印刷设备作为公司的主要产品，已成功实现进口替代，市场占有率在国内外均处于领先水平，业内知名度较高。
在可穿戴设备、AV/VR、汽车电子等行业高速发展的带动下，电子装联专用设备需求有望保持平稳增长。
另一方面，随着超小元器件应用越来越普及，对锡膏印刷设备的工艺精度要求越来越高，锡膏印刷设备的单机价值量也有望提升。预计 2022、2023、2024 年公司锡膏印刷设备营业收入分别同比增长 2.9%、14.5%、15.5%，毛利率分别为 41%、42%、42%。
点胶设备：根据公司公告，公司在点胶设备市场增速较快，在业内具有较强竞争力，属于点胶设备市场的新兴力量。公司持续进行点胶设备的研发投入，且有锡膏印刷设备业务的客户群体效应带动，相关业务具有较好的成长空间，预计 2022、2023、2024 年公司点胶设备营业收入分别同比增长 4%、13.9%、13.9%；考虑到 2022 年上半年公司点胶设备毛利率恢复，预计 2022、2023、2024 年公司点胶设备毛利率分别为 38%、39%、39%。
LED 封装设备：近年来以小间距 LED 技术为代表的新兴市场得以快速发展，国内 MiniLED 市场投资旺盛，提升对 LED 封装设备的需求。根据 CINNO Research 的预测，预计 2021-2025 年 Mini LED 背光芯片出货量 CAGR 将达到 62.9%。
根据公司招股说明书，公司 LED 封装设备所占市场份额较低，但具备较好的市场发展前景，预计将跟随 Mini LED 的商业化加速而高速增长。
随着下游客户的积极扩产，预计 2023 年有望成为 LED 封装设备投资大年，我们预计 2022、2023、2024 年公司 LED 封装设备营业收入分别同比增长 87%、302%、56.5%；考虑到 2022 年上半年公司 LED 封装设备毛利率提升，预计 2022、2023、2024 年公司 LED 封装设备毛利率分别为 34.5%、35%、35%。
柔性自动化设备：公司的柔性自动化设备 2018 年开始实现销售，业务规模仍处于成长初 期。2022 年上半年公司柔性自动化设备实现大幅增长（YoY 838.6%），预计 2022 年全年也将保持高速增长，2023、2024 年增长稳定。
预计 2022、2023、2024 年公司柔性自动化设备营业收入分别同比增长 218.5%、10%、10%，毛利率分别为 40%、41%、41%。
其他业务：公司其他业务收入主要为配件销售收入和设备租赁收入，预计未来将随公司主营业务的增长而保持稳定增长。预计 2022、2023、2024 年公司其他业务收入分别同比增长 10%、15%、15%，毛利率稳定在 68%。
综上所述，我们预计公司 2022、2023、2024 年归母净利润分别为 1.31 亿元、1.95 亿元、 2.52 亿元，EPS 分别为 1.72 元、2.56 元、3.31 元，对应 2022/10/21 收盘价的 PE 分别为 34.23X、22.97X、17.77X。
4.2 估值分析
4.2.1 相对估值
凯格精机为电子制造工业企业提供电子装联及 LED 封装生产线上的主要设备及相关的工艺技术支持，公司生产的主要设备包含电子装联领域的锡膏印刷设备、点胶设备、柔性自动化设备及 LED 封装领域的固晶设备、焊线设备。
我们选择新益昌（688383）、劲拓股份（300400）、矩子科技（300802）三家公司作为可比公司与凯格精机做对比，其中新益昌是国内领先的 LED 和半导体固晶机综合解决方案提供商，在电容器老化测试设备方面亦具有领先优势；劲拓股份主要产品包括波峰焊、回流焊、智能机器视觉类产品、高速点胶机以及智能全向重载移动平台等产品，产品主要应用于 3C 类消费电子制造业、汽车电子制造业、通信设备制造业以及航空航天制造业等领域；矩子科技主要产品包括机器视觉设备、控制线缆组件、控制单元及设备，公司在电子信息制造行业进一步拓展，新行业应用重点布局 Mini LED、半导体两大业务板块。
三家企业在业务板块、下游领域、核心竞争力、 行业景气度等方面与凯格精机有一定可比性。根据 Wind 一致预期，2022-2024 年可比公司的净利润预计将保持增长，对应的 2022、2023、2024年可比公司PE平均值分别为37.95X、28.46X、22.32X。
我们预计凯格精机2022、2023、2024 年 PE 分别为 34.23X、22.97X、17.77X，低于可比公司平均水平。考虑到可比公司平均估值水平，我们给予公司 2023 年 28.4X PE，对应目标价 72.75 元。
1. 终端产品需求增长不及预期的风险：
电子工业自动化精密装备的市场需求与行业下游的产品换代、产线升级需求紧密相关，若未来消费电子、5G 通信设备、显示照明及汽车电子等终端市场产品升级换代周期不及预期，导致下游厂商设备更新速度减慢，电子工业领域自动化精密设备的需求增长也将放缓，或将对公司生产经营产生不利影响。
2. 技术及产品开发与创新风险：
在行业技术升级迭代的过程中，如果公司研发方向、研发成果未能匹配市场需求变化，或者技术创新未能形成产品及产业化，将可能面临市场竞争力下降的风险。
3. 新产品推广不及预期风险：
公司涉足了点胶设备、柔性自动化设备和 LED 封装设备领域，但是由于经营时间尚短，需要经验积累才能获得领先的市场地位。若未来公司新产品市场推广不及预期，则可能对公司业绩造成不利影响。
4. 原材料价格波动风险：
直接材料占公司主营业务成本的比例较高，但受宏观经济变化、市场供求关系变化等因素影响，未来出现主要原材料价格大幅上涨致使公司无法及时转移或消化成本压力的情形，或将影响公司的盈利水平。
5. 行业竞争加剧风险。
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